在规模达 150 万亿美元的全球债券市场中，投资者正逐渐得出一个结论：部分企业的投资安全性甚至高于最具实力的政府。
自疫情时期以来，企业董事会的高管们通过精简预算、降低整体负债，应对了利率上升的影响。与此同时，富裕国家的政府仍在持续支出，七国集团（G7）工业化国家的平均债务与产出比，至少在本十年结束前仍将持续上升。
这一趋势带来的结果是：投资者对微软（Microsoft Corp．）、空客（Airbus SE）、欧莱雅（L’Oreal SA）、西门子（Siemens AG）等公司发行债券要求的收益率，低于对这些公司所属国家政府债券的要求。尽管这种现象并非首次出现，但企业债券需求激增与政府财政状况恶化的叠加，正让越来越多发达市场的企业加入这一行列。
少数国家（其中以美国为代表）数十年来享有的 “避险天堂” 地位正在弱化，这一迹象表明，民粹主义政治正侵蚀达成严格财政妥协的基础。法国历任总理至今未能通过控制预算的相关措施；在美国，唐纳德・特朗普总统第二任期剩余时间内，联邦赤字占比预计将维持在 6% 以上。特朗普绕过常规惯例的举措，也让投资者感到不安。
“对法治认知的弱化，正让投资者却步，”MFS 国际（资产管理规模约 6600 亿美元）伦敦固定收益联合首席投资官皮拉尔・戈麦斯 - 布拉沃（Pilar Gomez-Bravo）表示，“从结构上看，我们确实认为格局正在转变。人们更青睐资产负债表状况优于部分主权国家的企业。”
数十年来，政府拥有征税与印钞权这一事实，意味着欧美投资组合构建的核心始终是美国国债，其次是德国或英国主权债券。即便在发达市场，即便最优质的企业，其风险程度也一直被认为略高于所属国家的主权风险。但如今债务动态已发生变化，这种认知的正确性正越来越低。
彭博指数数据，全球金融危机后的十年间，政府与企业的债券净供给（新增债券减去到期旧债）增速相近。但自 2020 年起，各国政府在新冠疫情大范围封锁期间推出高额经济提振政策后，主权债券发行量大幅领先。
这种变化已反映在信用评级上：近几个月美国与法国均遭遇信用评级下调，而北美与西欧企业的评级上调速度则达到十年来最快水平。
这一差距可能进一步扩大：国际金融协会（IIF）在 9 月曾就公共债务激增发出警告，称 “政策制定者越来越难以采取必要的强硬措施扭转局面”。
美国国会预算办公室在 7 月估算，特朗普政府今年推出的减税政策，将在未来十年使美国赤字增加 3.4 万亿美元。在欧元区第二大经济体法国，预算削减改革提案陷入僵局，这可能导致明年赤字占比仍高于 5%。即便德国，也在绕过本国预算规则，以增加长期被忽视的国防与基础设施支出。
“对政府而言，核心是赢得连任，” 道明证券（TD Securities USA）纽约信用策略师汉斯・米克尔森（Hans Mikkelsen）表示，“削减服务或加税都无法赢得连任，因此政府总是倾向于增加支出。但企业完全不同，核心是提高利润。”
衡量企业信用状况的关键指标 —— 净债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率 —— 尽管借贷成本上升，近年来仍徘徊在金融危机后的最低水平附近。彭博汇编的数据显示，在 MSCI 全球指数（MSCI ACWI Index）涵盖的约 2500 家企业中，今年上半年该指标平均值从十年前的 2.53 倍降至 1.74 倍。数值越低，表明企业资产负债表状况越强。
与之相反，主要经济体的债务与国内生产总值（GDP）比率持续上升，国际货币基金组织（IMF）预计，到 2030 年这一比率将逐年升至约 137%。
微软作为科技行业龙头，市值近 4 万亿美元，拥有 AAA 级信用评级。其盈利能力极强，净债务仅相当于过去 12 个月利润的十分之一。在法国，曾用名 “法国电信”（France Telecom）、堪称企业去杠杆典范的奥兰治公司（Orange），正因较低的风险溢价获得交易员青睐。彭博数据显示，约 5% 的法国投资级债券，其收益率低于本国政府债券。
以巴纳比・马丁（Barnaby Martin）为首的美国银行欧洲信用策略团队，在 9 月的报告中写道：“企业比主权国家更‘安全’的观点已愈发普遍，市场已‘跨越卢比孔河’—— 开始将部分企业债券的定价设为低于其所属国家的政府债券。”
彭博指数显示，上月投资者持有全球投资级企业债券相较于政府基准债券要求的额外利差，降至 2007 年以来最低水平。美国企业在该指数中的占比超过一半，且尽管今年企业债券发行量激增，法国巴黎银行（BNP Paribas SA）在 9 月估算，美国企业债券的需求仍远高于净供给。
元宇宙平台公司（Meta Platforms Inc．）与谷歌母公司字母表公司（Alphabet Inc．）近期的发债情况，印证了市场对大规模发行高评级债券的强劲需求。Meta 发行的 300 亿美元债券获得约 1250 亿美元认购，创下企业债券发行认购额新高；字母表 250 亿美元债券的认购额也达到约 900 亿美元。两家公司所有债券 tranche（分档）的利差，均低于同评级美国企业债券。
即便投资者对科技企业大举投资人工智能的计划心存不安，上述需求热度仍未减退。10 月初，Meta 为路易斯安那州一座数据中心敲定了 30 亿美元私募融资交易，该交易结构设计使其不计入公司资产负债表。这一交易也凸显了市场对企业如何为人工智能布局融资的担忧。
尽管企业债券引发广泛关注，但在市场波动时期，它们能否对寻求安全的投资者保持吸引力，目前仍不明确。企业债券的流动性仍低于政府债券市场，且投资者持有高评级企业债券要求的风险溢价，会随期限延长而上升 —— 这表明，随着时间推移，市场认为企业相对于政府的信用优势正在减弱。
征税权的影响
近年来，发达经济体央行成为本国债券市场重要参与者，这一因素在一定程度上抑制了 “债券义警”（指通过抛售债券推高收益率施压政府的投资者）的行动，使政府得以推行宽松财政政策而不受过多制约。关键在于，政府还拥有征税权，在危机时期，可能会通过向最富裕企业征税来筹集资金。
“多年来，日本、美国等国家一直推行极为宽松的财政政策，却未引发严重后果，这让许多政客 —— 以及选民 —— 产生一种错觉：只要是强国，财政担忧就被夸大了，”BCA 研究公司发达市场（不含美国）首席策略师马蒂厄・萨瓦里（Mathieu Savary）表示。
当前的核心趋势仍是：债券交易员开始将更高风险溢价赋予债务高企的政府，并转向企业债券，因为他们预计政府财政状况将进一步恶化。这种市场情绪的根本转变，看起来更可能持续而非消退。
“政府只是坐视现状，毫无作为，” 法兰克福 HAGIM GmbH 投资级债券高级投资组合经理斯特芬・乌尔曼（Steffen Ullmann）表示，“企业则完成了自己的任务 —— 去杠杆化，并保持成本纪律。”
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责任编辑：郭明煜
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